De pie en las líneas de bienestar.
Eso coloca a la mayoría de los banqueros centrales en la segunda escuela de pensamiento, que se basa en la política fiscal. Los adherentes dudan de que las compras de activos del banco central puedan ofrecer un estímulo ilimitado, o ver esas compras como peligrosas o injustas, tal vez, por ejemplo, porque comprar deuda corporativa mantiene vivas a las compañías que deberían fracasar. Es mejor que el gobierno aumente el gasto o reduzca los impuestos, con déficits presupuestarios que absorben el exceso de ahorro creado por el sector privado. Puede significar tener grandes déficits durante un período prolongado, algo que ha sugerido Larry Summers, de la Universidad de Harvard. Esta visión no elimina el papel de los bancos centrales, pero los relega.
Se convierten en facilitadores del estímulo fiscal, cuyo trabajo principal es mantener baratos los préstamos públicos a largo plazo a medida que aumentan los déficits presupuestarios. Pueden hacerlo ya sea comprando bonos directamente o fijando tasas de interés a largo plazo cercanas a cero, como lo hacen actualmente el boj y el rba. Como resultado de covid-19, "la delgada línea entre la política monetaria y la gestión de la deuda pública se ha vuelto borrosa", según un informe del Banco de Pagos Internacionales (bis), un club de bancos centrales.
No todos están contentos con esto. En junio, Paul Tucker, ex vicegobernador del Banco de Inglaterra, dijo que, en respuesta a las grandes compras de bonos del gobierno por parte del banco, la pregunta era si el banco "ahora ha vuelto a ser el brazo operativo del Tesoro". Pero aquellos influenciados por la escuela keynesiana, como Adair Turner, un ex regulador financiero británico, quieren que el financiamiento monetario del estímulo fiscal se convierta en una política establecida, una idea conocida como "dinero de helicóptero".
Los enormes programas de estímulo fiscal significan que las proporciones de deuda pública a pib están aumentando. Sin embargo, estos ya no alarman de manera confiable a los economistas. Esto se debe a que las bajas tasas de interés actuales permiten a los gobiernos pagar deudas públicas mucho más altas. Si las tasas de interés permanecen más bajas que el crecimiento económico nominal, es decir, antes de ajustarse a la inflación, entonces una economía puede salir de la deuda sin necesidad de tener un superávit presupuestario, un punto destacado por Olivier Blanchard, del Instituto Peterson de Economía Internacional. Otra forma de argumentar es decir que los bancos centrales pueden continuar financiando a los gobiernos siempre que la inflación siga siendo baja, porque es en última instancia la perspectiva de la inflación lo que obliga a los encargados de formular políticas a elevar las tasas a niveles que hacen que la deuda sea costosa.
Para algunos, la idea de dar el golpe fiscal al máximo y de cooptar al banco central para ese fin, se asemeja a la "teoría monetaria moderna" (mmt). Esta es una economía heterodoxa que exige que los países que pueden imprimir su propia moneda (como Estados Unidos y Gran Bretaña) ignoren las relaciones deuda / pib, confíen en el banco central para respaldar la deuda pública y continúen ejecutando el gasto deficitario hasta que el desempleo y la inflación vuelven a la normalidad. Y de hecho hay una semejanza entre esta escuela de pensamiento y mmt. Cuando las tasas de interés son cero, no hay distinción entre emitir deuda, que de otro modo incurriría en costos de intereses, e imprimir dinero, que los libros de texto suponen que no incurren en costos de intereses. A una tasa de interés cero, "no importa si financia con dinero o con deuda", dijo Blanchard en un seminario web reciente. Pero la comparación termina ahí. Mientras que los que defienden mmt quieren que el banco central fije las tasas de interés en cero permanentemente, otros economistas convencionales abogan por una política fiscal expansiva precisamente porque quieren que las tasas de interés aumenten.
Eso coloca a la mayoría de los banqueros centrales en la segunda escuela de pensamiento, que se basa en la política fiscal. Los adherentes dudan de que las compras de activos del banco central puedan ofrecer un estímulo ilimitado, o ver esas compras como peligrosas o injustas, tal vez, por ejemplo, porque comprar deuda corporativa mantiene vivas a las compañías que deberían fracasar. Es mejor que el gobierno aumente el gasto o reduzca los impuestos, con déficits presupuestarios que absorben el exceso de ahorro creado por el sector privado. Puede significar tener grandes déficits durante un período prolongado, algo que ha sugerido Larry Summers, de la Universidad de Harvard. Esta visión no elimina el papel de los bancos centrales, pero los relega.
Se convierten en facilitadores del estímulo fiscal, cuyo trabajo principal es mantener baratos los préstamos públicos a largo plazo a medida que aumentan los déficits presupuestarios. Pueden hacerlo ya sea comprando bonos directamente o fijando tasas de interés a largo plazo cercanas a cero, como lo hacen actualmente el boj y el rba. Como resultado de covid-19, "la delgada línea entre la política monetaria y la gestión de la deuda pública se ha vuelto borrosa", según un informe del Banco de Pagos Internacionales (bis), un club de bancos centrales.
No todos están contentos con esto. En junio, Paul Tucker, ex vicegobernador del Banco de Inglaterra, dijo que, en respuesta a las grandes compras de bonos del gobierno por parte del banco, la pregunta era si el banco "ahora ha vuelto a ser el brazo operativo del Tesoro". Pero aquellos influenciados por la escuela keynesiana, como Adair Turner, un ex regulador financiero británico, quieren que el financiamiento monetario del estímulo fiscal se convierta en una política establecida, una idea conocida como "dinero de helicóptero".
Los enormes programas de estímulo fiscal significan que las proporciones de deuda pública a pib están aumentando. Sin embargo, estos ya no alarman de manera confiable a los economistas. Esto se debe a que las bajas tasas de interés actuales permiten a los gobiernos pagar deudas públicas mucho más altas. Si las tasas de interés permanecen más bajas que el crecimiento económico nominal, es decir, antes de ajustarse a la inflación, entonces una economía puede salir de la deuda sin necesidad de tener un superávit presupuestario, un punto destacado por Olivier Blanchard, del Instituto Peterson de Economía Internacional. Otra forma de argumentar es decir que los bancos centrales pueden continuar financiando a los gobiernos siempre que la inflación siga siendo baja, porque es en última instancia la perspectiva de la inflación lo que obliga a los encargados de formular políticas a elevar las tasas a niveles que hacen que la deuda sea costosa.
Para algunos, la idea de dar el golpe fiscal al máximo y de cooptar al banco central para ese fin, se asemeja a la "teoría monetaria moderna" (mmt). Esta es una economía heterodoxa que exige que los países que pueden imprimir su propia moneda (como Estados Unidos y Gran Bretaña) ignoren las relaciones deuda / pib, confíen en el banco central para respaldar la deuda pública y continúen ejecutando el gasto deficitario hasta que el desempleo y la inflación vuelven a la normalidad. Y de hecho hay una semejanza entre esta escuela de pensamiento y mmt. Cuando las tasas de interés son cero, no hay distinción entre emitir deuda, que de otro modo incurriría en costos de intereses, e imprimir dinero, que los libros de texto suponen que no incurren en costos de intereses. A una tasa de interés cero, "no importa si financia con dinero o con deuda", dijo Blanchard en un seminario web reciente. Pero la comparación termina ahí. Mientras que los que defienden mmt quieren que el banco central fije las tasas de interés en cero permanentemente, otros economistas convencionales abogan por una política fiscal expansiva precisamente porque quieren que las tasas de interés aumenten.
La tercera escuela de pensamiento, que se centra en las tasas de interés negativas, es la más radical. Le preocupa cómo las tasas de interés se mantendrán por debajo de las tasas de crecimiento económico, como estipuló Blanchard. Sus defensores ven el estímulo fiscal, ya sea financiado por deuda o por la creación de dinero del banco central, con cierta sospecha, ya que ambos dejan facturas para el futuro. Un efecto secundario de qe es que deja al banco central incapaz de aumentar las tasas de interés sin pagar intereses sobre la enorme cantidad de dinero electrónico que los bancos han estacionado con él. Cuanto más dinero imprima para comprar bonos del gobierno, más dinero se depositará en él. Si las tasas a corto plazo aumentan, también lo hará la factura del "interés sobre las reservas" del banco central. En otras palabras, un banco central que crea dinero para financiar el estímulo está, en términos económicos, haciendo algo sorprendentemente similar a un gobierno que emite deuda a tasa flotante. Y los bancos centrales son, en última instancia, parte del gobierno. Entonces no hay almuerzos gratis. "Cuanto mayor sea el qe pendiente como parte de la deuda total del gobierno, más expuesto estará el gobierno a las fluctuaciones en las tasas de interés a corto plazo", explicó Gertjan Vlieghe del Banco de Inglaterra en un discurso reciente. Otra preocupación es que en las próximas décadas los gobiernos enfrentarán aún más presión sobre sus presupuestos por el gasto en pensiones y salud asociado con el envejecimiento de la población, las inversiones para combatir el cambio climático y cualquier otra catástrofe en el molde de covid-19. La mejor manera de estimular las economías de manera continua no es, por lo tanto, crear facturas interminables que pagar cuando las tasas vuelvan a subir. Es tomar tasas de interés negativas.
Esperando una promoción.
Algunas tasas de interés ya son marginalmente negativas. La tasa de política del Banco Nacional Suizo es de -0.75%, mientras que algunas tasas en la zona euro, Japón y Suecia también están en números rojos. Pero personas como Kenneth Rogoff de la Universidad de Harvard y Willem Buiter, el ex economista jefe de Citigroup, un banco, prevén tasas de interés de -3% o menos, una propuesta mucho más radical. Para estimular el gasto y el endeudamiento, estas tasas tendrían que extenderse por toda la economía: a los mercados financieros, a los cargos por intereses de los préstamos bancarios y también a los depósitos en los bancos, que tendrían que reducirse con el tiempo. Esto desalentaría el ahorro —después de todo, en una economía deprimida, el problema fundamental es demasiado ahorro—, aunque es fácil imaginar que las tasas de interés negativas provoquen una reacción populista. Muchas personas también desearían sacar su dinero de los bancos y meterlo debajo del colchón. Hacer efectivas estas propuestas, por lo tanto, requeriría una reforma radical. Existen varias ideas sobre cómo hacer esto, pero el método de fuerza bruta consiste en abolir al menos los billetes de alta denominación, lo que hace que mantener grandes cantidades de efectivo físico sea costoso y poco práctico. El Sr. Rogoff sugiere que eventualmente el efectivo podría existir solo como "monedas pesadas". Las tasas negativas también plantean problemas para los bancos y el sistema financiero. En un artículo publicado en 2018, Markus Brunnermeier y Yann Koby, de la Universidad de Princeton, sostienen que existe una "tasa de interés de inversión" por debajo de la cual los recortes de tasas de interés en realidad disuaden a los préstamos bancarios, perjudicando la economía en lugar de impulsarla. Por debajo de una cierta tasa de interés, que según la experiencia debe ser negativa, los bancos podrían no estar dispuestos a pasar recortes de las tasas de interés a sus depositantes, por temor a provocar que los clientes molestos muevan sus depósitos a un banco rival. Las tasas de interés profundamente negativas podrían aplastar las ganancias de los bancos, incluso en una economía sin efectivo.
Toma lo que es suyo.
Sin embargo, varios factores podrían hacer que la economía sea más hospitalaria a tasas negativas. El efectivo está en declive, otra tendencia que la pandemia ha acelerado. Los bancos se están volviendo menos importantes para las finanzas, con cada vez más intermediación en los mercados de capitales. Los mercados de capitales, señala Buiter, no se ven afectados por el argumento de la "tasa de inversión". Mientras tanto, los banqueros centrales están jugando con la idea de crear sus propias monedas digitales que podrían actuar como cuentas de depósito para el público, permitiendo al banco central pagar o cobrar intereses sobre los depósitos directamente, en lugar de hacerlo a través del sistema bancario. La campaña de Joe Biden para la Casa Blanca incluye ideas similares, lo que permitiría a la Fed servir directamente a aquellos que no tienen una cuenta bancaria privada. Los encargados de la formulación de políticas ahora tienen que sopesar los riesgos para elegir en el mundo poscovid: intervención generalizada del banco central en los mercados de activos, aumentos continuos en la deuda pública o una sacudida del sistema financiero. Sin embargo, un número creciente de economistas teme que incluso estos cambios radicales no sean suficientes. Sostienen que existen problemas más profundos que solo pueden resolverse mediante una reforma estructural. Un nuevo artículo de Atif Mian de la Universidad de Princeton, Ludwig Straub de la Universidad de Harvard y Amir Sufi de la Universidad de Chicago amplía la idea de que la desigualdad socava la demanda de la economía. Argumentan que la desigualdad crea una necesidad de estímulo, el estímulo eventualmente crea más desigualdad. Esto se debe a que deja a las economías más endeudadas, ya sea porque las bajas tasas de interés alientan a los hogares o las empresas a endeudarse, o porque el gobierno ha tenido déficit. Tanto el endeudamiento público como el privado transfieren ingresos a los inversores ricos que poseen la deuda, lo que deprime aún más la demanda y las tasas de interés.
Las tendencias seculares de las últimas décadas, de mayor desigualdad, mayores ratios de deuda a pib y menores tasas de interés, se refuerzan mutuamente. Los autores sostienen que escapar de la trampa "requiere la consideración de políticas macroeconómicas menos estándar, como las que se centran en la redistribución o las que reducen las fuentes estructurales de alta desigualdad". Una de estas "fuentes estructurales de alta desigualdad" podría ser la falta de competitividad. Las grandes empresas con mercados cautivos no necesitan invertir tanto como lo harían si se enfrentaran a una mayor competencia.
Un nuevo documento de trabajo de Anna Stansbury, también de la Universidad de Harvard, y el Sr. Summers, rechaza esa opinión y, en cambio, culpa a la disminución del poder de negociación de los trabajadores en el mercado laboral. Según los autores, esto puede explicar todo tipo de tendencias económicas estadounidenses: la disminución (hasta mediados de la década de 2010) en la participación de los trabajadores en el ingreso, la reducción del desempleo y la inflación, y la alta rentabilidad empresarial.
Los propietarios de negocios pueden tener más probabilidades de ahorrar que los trabajadores, sugieren, por lo que a medida que aumenta el ingreso corporativo, aumentan los ahorros agregados. La Sra. Stansbury y el Sr. Summers favorecen políticas como el fortalecimiento de los sindicatos o la promoción de "acuerdos de gobierno corporativo que aumenten el poder de los trabajadores". Argumentan que tales políticas "tendrían que considerarse cuidadosamente a la luz de los posibles riesgos de aumentar el desempleo". Las ideas para aumentar el poder de los trabajadores como individuos pueden ser más prometedoras. Una es fortalecer la red de seguridad, lo que aumentaría el poder de negociación de los trabajadores y la capacidad de alejarse de los arreglos laborales poco atractivos. En un libro reciente, Martin Sandbu, columnista del Financial Times, sugiere reemplazar las asignaciones de ganancias libres de impuestos con pequeños ingresos básicos universales. Otra idea es fortalecer la aplicación de la legislación laboral vigente, actualmente débil en muchos países ricos. También sería útil una regulación más estricta de las fusiones y adquisiciones, para evitar la formación de nuevos monopolios. Todas estas nuevas ideas ahora competirán por el espacio en un entorno político en el que el cambio de repente parece mucho más posible. ¿Quién podría haber imaginado, hace solo seis meses, que decenas de millones de trabajadores en toda Europa recibirían sus salarios por esquemas de licencia financiados por el gobierno, o que siete de cada diez desempleados estadounidenses en la recesión ganarían más con el seguro de desempleo de lo que habían hecho en el trabajo? Debido a los rescates masivos, "el papel del estado en la economía probablemente será considerablemente mayor".
Hablando de una revolución.
Muchos economistas quieren precisamente esta intervención estatal, pero presenta riesgos claros. Los gobiernos que ya tienen grandes deudas podrían decidir que preocuparse por los déficits es para los débiles y que la independencia del banco central no importa. Eso podría desencadenar una alta inflación y proporcionar un doloroso recordatorio de los beneficios del antiguo régimen. Las reformas del sector financiero podrían ser contraproducentes. Una mayor redistribución podría sacar a la economía de un caos de la manera en que lo describen el Sr. Sufi, la Sra. Stansbury y sus respectivos colegas, pero los altos impuestos podrían desalentar igualmente el empleo, la empresa y la innovación. El replanteamiento de la economía es una oportunidad. Ahora existe un consenso creciente de que los mercados laborales ajustados podrían dar a los trabajadores más poder de negociación sin la necesidad de una gran expansión de la redistribución. Una reevaluación equilibrada de la deuda pública podría conducir a la inversión pública ecológica necesaria para combatir el cambio climático. Y los gobiernos podrían desencadenar una nueva era de finanzas, que implique más innovación, una intermediación financiera más barata y, tal vez, una política monetaria que no esté limitada por la presencia de efectivo físico. Lo que está claro es que el viejo paradigma económico parece cansado. De una forma u otra, el cambio está llegando.
Fuente: The Economist. (25/06/2020). Empezar de nuevo.The Economist, 436, 89.
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